资本前瞻 投资未来

在底部有底部,顶部有顶部的市场环境下,今年投资策略的主线需要特别关注结构性机会,尤其是自下而上深挖个股。

资本前瞻 投资未来插图

随着改革开放进入新时代,中国经济金融的系统性风险得到有效遏制。而资本市场长期向好更确定,中线仍有分歧。图/视觉中国)

王庆/文

在经历了2017年的股市“慢牛”和债市“大熊”之后,2018年以来,中国资本市场出现了新的变化:股市波动加剧,债市似乎开始转好。

与此同时,国内外经济和政策环境发生了一系列微妙变化:经济活动总体保持韧性,但国内外部分指标出现边际疲软迹象;在三大政策目标之一“防范重大风险”的落实上,政策从“降杠杆”转向“稳杠杆”和“结构性降杠杆”;中美之间的贸易摩擦正在升温,未来如何演变存在相当大的不确定性。

业界各方怀着复杂的心情期待的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)终于在4月底正式发布。无论从短期还是长期来看,《资管新规》的实施都将对我国资产管理行业和资本市场产生深远的影响。

今年资本市场走向中枢局,有必要及时做一个盘点、分析和展望。

价值发现

2017年中国资本市场的表现令人难忘:一方面,股市终于走出了多年罕见的“慢牛”;另一方面,债券市场遭遇“大熊”,甚至出现了被业内称为“债灾”的几轮深度调整。在加强金融监管的宏观政策背景下,流动性环境趋紧和短期资金利率飙升是引发债券市场下跌的主要原因。2016年四季度以来,债市经历了三次“债灾”调整,相应的股市也受到了明显影响。但股市的调整无论是幅度还是影响持续时间都相对温和,“慢牛”的轨迹没有改变。从某种意义上说,三次“债灾”更像是三次“压力测试”,以验证股市“慢牛”的存在。作者认为,股票市场的弹性是其相对较小的内在风险的反映。a股市场经历了2015年年中至2016年初的三次大调整,分别释放了高估值、高杠杆和宏观系统性风险。这些风险因素在股票市场得到充分释放,因为a股市场是中国金融体系和金融资产中唯一没有刚性兑付保护的市场,股票市场也因此成为中国金融体系中风险集中释放的出口。

如果说2017年债市的“大熊”是真实存在的,那么股市的“慢牛”就有点让人捉摸不透了,因为大盘指数的稳步上涨背后隐藏着板块结构上的巨大分化,以至于出现了明显的“二八现象”:只有20%左右的股票在上涨,而近80%的股票都有不同程度的下跌。2017年市场的特征主要表现在大公司和中小公司股价的强烈分化。前者的增加和后者的减少一样可观,这种现象也被形象地描述为“美丽50”和“绝望3000”并存的市场风格。

中国资本市场在2018年初的一个多月里,基本延续甚至完全演绎了2017年的风格分化。然而,在狗年农历新年前夕,出现了新的变化:股市波动明显加大,债市似乎也开始出现转机。在中国资本市场走向中央局之际,针对今年以来资本市场出现的新特点,笔者判断,随着改革开放进入新时代,中国经济金融的系统性风险得到有效遏制,而资本市场长期向好更为确定,中线仍有分歧。具体来说,有两个重要特征:一是去杠杆和经济转型升级正在路上,这将导致资金需求下降,市场将逐步建立未来利率下降的预期,因此债市机会有望先于股市出现;第二,a股和港股市场不存在系统性机会和风险,投资机会仍然是结构性的,但市场将从2017年的“一次分化”过渡到2018年的“二次分化”,主旋律也将从2017年的“价值回归”切换到2018年的“价值发现”。

关键因素

笔者的上述判断是基于对影响资本市场投资的以下四个基本面因素的分析:宏观和微观经济活动指标、无风险利率、投资者的风险偏好、资本市场的政策和制度环境。

首先,经济活动总体上保持弹性,但国内外的一些指标显示出边际疲软的迹象。今年全球经济最大的特点就是分化,也就是美国经济一枝独秀。在经历了过去两年的同步复苏后,今年全球经济出现了明显的分化。美国经济继续保持强劲,主要经济指标仍处于较高水平,尽管较去年第四季度有所回落。相比之下,欧元区、加拿大、澳大利亚等经济体复苏明显放缓。去年,中国经济实现了稳定增长,这在很大程度上归功于外部需求的显著改善。鉴于今年以来外部经济环境不确定性增加,以及中国经济社会融资总量等先行指标在去杠杆压力下明显放缓,未来经济活动边际趋弱应该是大概率事件。2017年,实体经济微观表现好于宏观。得益于供给侧改革和环保限产,企业利润得到修复和加速,其中上游行业和大企业的利润改善最大。展望未来,2018年,相关行业和企业的收入将在较高的基数上大幅下降。

二是无风险利率水平和资本市场流动性环境开始改善。以国债收益率为代表的无风险利率在2017年大幅飙升,今年开始企稳甚至有下降迹象。与此相关的是,资本市场最重要的指标之一“债券收益率曲线”也开始再次陡峭化(即债券的期限利差缩小,然后再次变宽)。这些积极变化应该是资本市场金融去杠杆政策微调的反映。紧缩的货币和监管政策是2017年无风险利率快速上升的主要原因,目的是实现金融去杠杆。鉴于国内金融去杠杆进程的阶段性进展,以及更重要、更有针对性的监管政策(如“资管新规”)的逐步实施,通过维持从紧的货币政策来“去杠杆”的必要性已经降低。货币政策和监管政策的动态配合,可以为实现“良性去杠杆”创造“宽货币、紧信贷”的政策组合。此外,鉴于中美贸易摩擦加剧,通过人民币汇率贬值改善货币条件的实现也是有限的,引导利率下行也是更现实的选择。总之,随着去杠杆的深入和经济结构的转型升级,我国利率水平长期有下降趋势,强监管去杠杆曾经造成的高利率应该是低利率;但鉴于相关政策的微调,以及美国仍处于加息通道,今年国内利率很难出现明显的下行趋势。

第三,如果说2017年股市的“慢牛”部分恢复了投资者的风险偏好,那么政策层面一系列重要会议的成功召开,则标志着中国改革开放和经济社会发展进入新时代。同时,金融降杠杆的阶段性成果也意味着未来系统性风险爆发的概率大幅下降。这些变化将有效提振投资者的长期风险偏好。然而,最近中美之间的贸易摩擦突然升温,成为笼罩在许多投资者头上的乌云。笔者认为,短期不确定性越大,越有长远眼光。世界近现代经济史表明,决定一个经济体在全球经济格局中地位的是各国产业间的竞争优势,贸易条件的短期变化不足以改变这些长期趋势。事实上,当前的中美贸易摩擦有助于我们更准确地了解中国在经济转型升级过程中面临的长期挑战。对现实和未来认知的提高,不仅会增加客观风险,也有助于更有效地应对未来的挑战。因此,笔者判断中美贸易摩擦上升对投资者风险偏好的不利影响不会持续太久。

第四,2016年以来,监管层对资本市场“市场化、法治化、国际化”的政策导向坚定明确,不断优化我国资本市场的政策和制度环境。首先,a股长期存在“双轨制”,这说明二级市场估值明显高于一级市场。但随着股票发行逐步市场化,上市公司壳资源价值大幅降低,二级市场估值逐步收敛。其次,在大幅提高陆港股通额度和a股纳入MSCI的基础上,通过存托凭证(cdr)开展创新企业境内股票发行试点。CDR的推出可以提高a股市场创新企业的定价效率,从而有助于调动全社会的创业创新精神,遏制a股市场的两大顽疾:简单套利和过度投机。最后,“资管新规”的实施将有助于有效打破刚性兑付,从而帮助资本市场更准确地为风险资产定价,标准化的净值型资产管理产品市场(如股票市场)将获得更大发展空;另一方面,也有利于规范行业发展,引导资源向合规、具有核心投研竞争力的资产管理机构聚集。

期待中局

2018年以来债市的回暖得益于流动性的改善,而股市波动的加剧很大程度上反映出市场参与者仍在逐步明确和适应基本面因素上述四个维度的变化。站在当前点位,笔者认为大盘蓝筹股整体价值回归过程已经基本完成,接下来市场将在2017年分化的基础上进一步分化,即“二次分化”:一方面,前期领涨的部分标的将继续为投资者带来超额收益;另一方面,前期落后的股票,大部分也会呈现出新的分化行情。需要强调的是,经过2017年的估值修复,市场已经对蓝筹股整体形成了较高的预期,未来仅实现预期结果将很难获得超额收益。投资者一定要以价值发现为主,寻找尚未建立良好预期,但未来有望建立的公司。

整体来看,2018年股市有望呈现“底部、顶部”的特征。一方面,“强监管、防风险、降杠杆”的政策主基调相当于在短时间内为风险资产的价格构筑了一个“顶”,因为在资产价格飙升的环境下不可能实现大幅度降杠杆;另一方面,防范“处理风险的风险”和已经表现出来的政策灵活性(如降低RRR)也意味着给风险资产的价格“托底”。

值得注意的是,虽然近年来股市的投资者机构化取得了一定进展,但目前的股市仍以个人投资者为主。深交所最新研究显示,2017年证券市场仍以中小投资者为主,证券账户资产低于50万元的投资者(中小投资者)占比75%;最新统计数据显示,自2015年5月底以来,中国股市自然人投资者数量增长了60%,达到1.36亿人。由个人投资者主导的市场远不如由机构投资者主导的市场稳定。投资者的这种结构性特征将使资产价格更难见顶触底。

综合考虑以上因素,在一个“底部在底部,顶部在顶部”的市场环境下,今年投资策略主线需要特别关注结构性机会,尤其是自下而上深挖个股。笔者建议,从中国经济和企业可能演绎的长、中、短逻辑出发,可以重点从以下三个方面挖掘股市的投资机会:1)把握中国经济技术进步和效率提升的长期趋势,在实际应用中布局具有“大国重器”特征的高科技公司;2)在日益微妙复杂的国际经济环境中,把握扩大内需、消费升级的中期趋势,布局自主品牌、民族品牌的消费品公司;3)随着短期经济周期的演变和宏观政策的相机调整,利率下行预期将会加强并反映到股市中,从而把握那些债务特征明显的优质公司。

(作者是上海重阳投资总裁兼首席经济学家,编辑:王栋)

(本文首发于2018年5月14日出版的《财经》杂志)

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